（一）估值：火电亏损拖累估值水平，煤价下行拐点或将重现

当前电力板块估值较 2022 年有所回落。22 年年初电力板块整体市盈率为 29.3 倍，由于 火电修复不确定性较大，22 年全年电力行业估值整体表现为涨跌互现。22 年上半年随着 煤价改善预期增加叠加来水超预期，电力板块市盈率有所提升，年中一度冲高至 30x 以 上。后由于煤价仍然高位维持同时叠加来水转弱，板块估值逐渐回落。22 年底，电力板 块整体市盈率为 25x，较年初有所回落；截至 23 年一季度，电力板块整体市盈率为 25x， 与 22 年年底基本持平。

(相关资料图)

电力行业超额收益获取能力明显。22 年全年电力行业（申万）累计收益率为-15.61%， 沪深 300 全年累计收益率为-21.27%，电力行业（申万）领先沪深 300 指数 5.66 个百分点。 22 年初到 23 年一季度，电力行业（申万）累计收益率为-14.79%，沪深 300 累计收益率 为-17.63%，电力行业（申万）领先沪深 300 指数 2.83 个百分点。整体来看，电力行业相 较于沪深 300 指数表现出了稳定的超额收益获取能力。

（二）持仓：电力板块持仓比例升至近年来较高水平

电力板块持仓比例升至近年来较高水平。我们以所有基金持仓情况数据为基础，截至2022 年底公用事业板块持仓市值为 909 亿元，较 2022 年上半年增长 75 亿元，在申万一级行 业排序中由 22 年上半年的 21 位上升至 22 年底的 18 位。截至 2023 年一季度，公用事业 板块五大重仓股为长江电力、华能国际、华润电力、华能国际电力股份及中国电力，23 年一季度前五大加仓股为新天绿色能源、华电国际电力股份、华能国际、中广核电力、 中国电力，分别增持 18666.7 万股、8013.55 万股、7937.45 万股、7355.4 万股、6967.54 万股。

（一）火电修复由预期到兑现

主要火电企业毛利率水平不断改善。从我们列举的 20 家发电企业来看，2021 年毛利率 水平恶化程度较为严重（对应绿色区域分布最多），后续在 2022 年不断迎来修复，2023 年一季度毛利率的改善依然延续，部分企业已修复至 21 年大亏以来的最好水平。

1、煤价中枢稳定回落

市场煤价格稳步回落，长协为电企业绩修复提供最后一道防线。一方面，从市场煤价格 来看，经历了 22 年的高位震荡之后，其价格在 23 年逐步回落，目前看已有多个交易日 价格稳定在 1000 元以下。另一方面，市场价格波动受诸多因素扰动，后续仍存在一定不 确定性，但长协煤履约率的提升有望为火电企业的业绩修复筑起最后一道防线。

进口煤价格中枢也在不断回落。22 年受印尼煤事件、俄乌冲突、欧洲能源危机等一系列 黑天鹅事件的影响，进口煤价格较高。随着 23 年国际形势的逐渐平稳，欧洲能源危机或 告一段落，国际需求有所回落，对应进口煤价格中枢降低。目前（5/6 日数据）广州港印 尼煤和澳煤的库提价较年初高点分别回落 117/122 元/吨。

进口量显著回升。伴随着进口煤价格优势的不断显现， 23 年 Q1 动力煤进口量较 22 年 同期出现显著改善。我国 23 年一季度动力煤进口量达到 2058 万吨，较去年同期 832 万 吨增加 1227 万吨，同比 22 年一季度增长 147.5%。展望后续，动力煤价格中枢仍然有望 回落，看好今年动力煤进口量的修复。

2、煤炭供需或转向宽松，火电修复动能不减

（1）国内产能有望保持增长，局势缓和+政策开放带来进口修复

国内层面：2023 年国内煤炭产能有望保持增长态势。2022 年全年原煤产量 44.94 亿吨， 相较 21 年同比上升 11.6%。根据 2023 年各主要产煤省份政府政府工作报告及能源会议，山西/内蒙古/陕西规划煤炭新增产量 0.65/0.3/0.1 亿吨，新疆省新增煤炭产能 0.7 亿吨，四 省新增规划产能共 1.75 亿吨，与 2022 年产量相比提升 3.9%，23 年全年新增产量有望突 破 2 亿吨。

政策开放+国际形势缓和，进口煤供给或将修复。2022 年我国煤炭进口量为 2.93 亿吨， 同比下降近 10%，主要原因系澳煤禁令叠加国际形势的超预期变化。2023 年进出口政策 和国际形势方面均有利好：1）政策方面，澳煤时隔两年放开进口限制。据彭博社消息， 发改委目前已允许四家龙头国企进口澳大利亚煤炭，最早一批已于 1 月发往国内。我的 钢铁网数据显示，截至三月中旬到岸澳煤累计共 287.1 万吨，华南港口澳煤价较国内北 方港口同热值低近 150 元/吨。2）国际形势方面，①受印尼煤炭出口禁令影响，2022 年 印尼煤进口量同比减少 44.5%，占比下降 17.8pct，2023 年有望回归正常水平；②欧洲能 源危机有所缓和，22 年底天然气价格大幅下行，带动煤炭需求下降。2023 年我国煤炭进 口有望出现修复迹象。

需求端来看：2023 年消费修复带动用电增长，煤炭需求预计上行。据中电联预测，2023 年全社会用电量同比增速约为 6%，即约新增 5182 亿千瓦时用电需求。我们假设 2023 年 火电发电占比为近五年均值 68.8%，则用电增长中火电需求为 3567 亿千瓦时，折合 5500 动力煤 13847 万吨，预计 2023 年动力煤需求增量将小于动力煤供给新增，煤炭供需或转 向宽松。

3、电价在电力供需偏紧的背景下大概率企稳，利用小时数仍有增长可能

22 年电价中枢有所抬升，23 年火电电价端有望企稳。从汇总的近两年的电力运营商经营 数据来看，大多数运营商 22 年综合电价（不含税，计算方法为火电板块收入/火电板块 上网电量）较 21 年实现了明显上浮，且上浮比例基本在+15%以上。此前国网能源研究 院发布《2023 年中国电力供需形势分析报告》，认为 23 年电力供需或将持续偏紧，在这 一背景下 23 年火电电价端或将延续 22 年的较高水平，电价后续大概率企稳。

电量推升的背后，火电电量逻辑将逐步显现。23 年 Q1 火电利用小时数 1097 小时，较去 年同期略有降低。23 年用电形势仍然偏紧，随着经济修复叠加夏季用电高峰来临，利用 小时数仍有增长动能。当前火电企业的业绩改善不断提速，成本端煤炭成本的改善助力 业绩加速修复。展望后续，一方面长协煤履约提升为火电业绩修复筑起底线，另一方面 进口煤价格回落与进口量的提升带动煤炭供需进一步宽松，同时也对国内市场煤的价格 起到一定抑制作用，火电在成本不断改善的背后随着发电量的提升，业绩弹性有望进一 步抬高。

（二）火电业绩回顾：22 年亏损延续，23Q1 扭亏明显

2022 年火电板块标的营收增速较 21 年小幅回落，归母净利润大幅改善。22 年火电板块 标的营收总规模达 11977 亿元，同比+16.4%，较上年营收 20.6%的增速出现小幅回落。 归母净利层面，22 年较 21 年改善明显，板块整体 22 年亏损 66.6 亿元，较去年 418.1 亿 的亏损减亏约 352 亿元。

2023Q1 火电板块标的营收同比小幅增长，归母净利大幅改善。23Q1 火电板块标的实现 营收 3030 亿元，较 22Q1 的 2953 亿元小幅增长 2.6%。受益于煤价高位回落，火电板块 标的盈利能力大幅改善，23Q1 火电板块标的实现归母净利润 91 亿元，较去年同期利润 增长 515.6%。

（一）基本面仍受电价扰动，看好后续装机放量

1、装机：22 年装机有所受阻，看好后续增长潜力

22 年组件价格高位维持，运营商装机进程有所受阻。从汇总的 22 家电力运营商 22 年装 机 变 动 情 况 中 ， 华能国际 / 中国核电 / 三峡能源新增装机靠前 ， 分别实现了 6.06/3.66/3.53GW 的新增装机。从样本池的 22 家公司来看，22 年新增风光装机规模在 5GW/3GW/1GW 以上的公司分别仅有 1/4/9 家，装机进程有所放缓。

2、利用小时：22 年利用小时数微降，23Q1 来风不俗

整体来看，2022 年风电利用小时较 2021 年有所回落，23Q1 来风不俗。2022 年风电利用小时数实现 2221 小时，较 21 年降低 11 小时，不过仍是近 5 年来的较高水平。23Q1 来 风情况良好，一季度风电利用小时数为 615 小时，较去年同期提高 60 小时，较去年利用 小时数同比上升 10.8%，达到近年来的较高水平。

3、电价：光伏电价折价压力较大，风电状况好于光伏

从统计的电力运营商风光板块的电价水平来看（以该板块收入/板块发电量或上网电量为 参考），光伏板块的折价压力普遍较高，尤其华能国际、国电电力等平价项目增加较多的 运营商光伏板块平均电价水平出现了较为明显的下滑，光伏板块电价分别较上年降低 18%/32%。风电板块来看，电价折价压力相对小于光伏，福能、节能风电等有海风投产 的运营商电价出现了一定程度上浮。

4、成本下行有望带动装机放量，后续增长潜力可期

运营商 21、22 年受上游组件价格的影响，装机进度普遍不及预期，面对“十四五”的增 长目标后续各运营商在光伏组件价格下行的背景下有望加快项目的推进。当前硅片价格已处于稳定下行的阶段，后续成本的回落将不断刺激运营商的装机提升，可带来较高的 弹性空间，绿电运营商业绩增长可期。

（二）绿电业绩回顾

绿电板块 22 年营业收入增速放缓，归母净利润增速提升。2020-2022 年绿电板块标的营 收依次为 1089、1310 和 1448 亿元，营收实现三连增；2020-2022 年绿电板块标的归母净 利依次为 174、198 和 238 亿元，22 年绿电板块标的归母净利总额达到 237.7 亿元，同比 增长 20.04%。

2023Q1 绿电板块标的营收和归母净利润增速较 22 年有所回落。23Q1 绿电板块标的营收 达 376 亿元，同比提升 7.59%；归母净利润为 85 亿元，同比提升 10.57%，23Q1 营收与 归母净利增速较 22 年全年增速均有所回落。

（一）核电：“中特估”主线下的稀缺标的

1、装机审批回归常态化，核电电价中枢稳健抬升

装机审批回归常态化，底牌渐稳。2011 年福岛核泄漏事故导致后续 13/14/16/17/18 年等 多个年份核电机组零审批。2019 年审批恢复，但每年核准数量保持在 4 台左右的较低水 平。22 年核准的核电机组已达 10 台，标志着此前的核电事故危机导致的负面影响已逐 渐散去，我国后续核电有望步入常态化核准的时代。

电价抬升增强核电收益水平。受 22 年电力供需持续偏紧的影响，火电电价提升幅度明显， 进而间接带动核电电价有所提升。2022 年中国广核与中国核电年度平均电价（不含税） 分别为 0.371/0.366 元/千瓦时，同比提高+3.69%/+4.66%。23 年电力供需或仍然偏紧，核电电价有望继续保持刚性。近期核电成本端并未出现较大波动，核电电价端的提升可较 大程度直接反映到利润增长，在电价中枢上行的背景下核电收益率提升幅度明显。

2、利用小时：核电利用小时数稳中有升

基荷电源本性彰显，核电利用小时数保持稳健。近三年来（2021-2023）一季度核电利用 小时数分别为 1817/1847/1864 小时，较 2018-2020 年利用小时数提升明显。由于当前大 型核电机组作为荷基电源极少参与负荷跟踪，绝大多数时间以满负荷的状态运行、相比 其他发电形式，核电站的可靠运行受到燃料的质量、数量等外围因素影响较小，一般情 况有能力全天候满功率运行，因此核能发电一直保持较高的利用小时数。

3、核心量价经营指标稳健，“中特估”主线下估值有望提升

核电经营指标稳健，相对水电当前 PB 水平较低，“中特估”主线下估值有望抬升。从以 上的基本面指标分析来看，核电审批恢复后续装机将进入稳步增长阶段，同时电价稳健 抬升，利用小时高位维持，核心量价指标表现优异。从各板块 PB 与 ROE 的相对比较来 看，核电 ROE 不输水电，但 PB 显著低于水电。核电后续增量逻辑强于水电，同时作为 稳健、低波动的优质资产，有望在“中特估”的主线下实现估值的提升。

（二）核电业绩回顾

受装机审批暂停影响，近年核电营收、归母净利增速回落。2022 年核电板块标的营收、 归母净利润稳健增长，22 年核电板块标的营收总规模为 1541 亿元，同比+7.7%，较 21 年营收增速 16.4%的水平有所回落；2022 年归母净利润为 190 亿元，同比+6.8%，较 21 年归母净利增速 14.2%的水平有所降低。

2023Q1 营收与归母净利双双向好。23 Q1 核电板块标的实现营收 362 亿元，较 22Q1 的 343 亿元提升 5.6%；23Q1 核电板块标的归母净利润为 65 亿元，同比增加 13.5%。

（一）雅砻江流域电站价格弹性显现，23 年来水有望改善

1、装机：优质水电资源稀缺，装机后续将进入温和扩张期

优质水电具有稀缺性，大型水电属我国独有。水力发电的基本原理是利用水位落差，配 合水轮发电机产生电力，将水的势能转变为机械能，机械能推动水轮机转变为电能。我 国依托于自身的资源优势，大力开发水电，但由于优质水电资源有限，目前开发的高速 期已经过去，随着乌东德、白鹤滩项目相继完全投产，后续水电增长或将逐步放缓。

2、电价：雅砻江水域电站电价涨幅明显

主要水电运营商 22 年电价表现为稳中有升，国投/川投受雅砻江外送电价上浮影响，22 年电价上浮至 0.241/0.204 元/千瓦时，分别相较于 21 年提升 6.69%/3.71%。长电电价水 平保持平稳，22 年平均电价（不含税）为 0.236 元/千瓦时，较去年同期小幅提高 0.42%。 华能水电 21 年电价提升幅度显著，22 年有所回落，电价较去年同期回落 1.8%。

3、利用小时：改善仍未见起色，期待今年汛期的来水改善

整体来看 22 年全年水电利用小时仅为 3412 小时，较 21 年 3622 小时的水平下降 210 个 小时，水电利用小时自 2020 年后连年回落，主要是来水不济导致水电利用小时数出现较 大降幅。今年一季度水电利用小时数为 544 小时，较去年同期降低 92 小时，当前来水改善仍未见起色，但由于一季度为枯期，对全年影响相对较小，期待今年雨季来水改善对 水电带来的修复。

（二）水电业绩回顾

2022 年水电板块标的营收及归母净利均有所修复。受制于来水偏枯，水电板块标的营收 与归母净利表现欠佳：22 年水电板块标的营收总规模为 1454 亿元，同比+4.9%，营收增 速相较于 21 年有所提升；22 年全年归母净利润为 398 亿元，同比增长 0.1%，相较于 21 年-17.2%的增速有较大改善。

2023Q1 营收与归母净利双双向好。23 Q1 水电板块标的实现营收 364 亿元，较 22Q1 的 296 亿元提升 22.9%；23Q1 水电板块标的归母净利润为 74 亿元，同比增加 15.4%，增速 由去年的-5.6%由负转正。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）